מרווחים ואג"ח בתשואה גבוהה: כמה משלמים לכם על סיכון חדלות פירעון
מה זה מרווח, ולמה הוא המספר החשוב באג"ח קונצרנית
מרווח (Spread) הוא ההפרש בין התשואה של אג"ח קונצרנית לבין התשואה של אג"ח ממשלתית דומה. "דומה" פירושו אותו סוג הצמדה ומח"מ קרוב: אג"ח קונצרנית צמודת מדד משווים לאג"ח ממשלתית צמודת מדד (סדרות גליל), ואג"ח שקלית בריבית קבועה משווים לאג"ח ממשלתית שקלית (סדרות שחר). את ההפרש מודדים בנקודות אחוז, או בנקודות בסיס: 100 נקודות בסיס הן נקודת אחוז אחת.
ההיגיון פשוט. האג"ח הממשלתית בשקלים נחשבת בשוק המקומי לבסיס, כי המדינה מנפיקה את המטבע ואת החוב. כל תשואה שחברה משלמת מעבר לזה היא הפיצוי שהשוק דורש על כך שמלווים לחברה ולא למדינה. לכן התשואה הכוללת של אג"ח קונצרנית מספרת שני סיפורים בבת אחת: כמה הריבית במשק (החלק הממשלתי), וכמה השוק מודאג מהחברה הספציפית (המרווח). על החלק הראשון כתבנו במדריך ריבית בנק ישראל ומחירי האג"ח, כאן נתמקד בשני.
ממה מורכב המרווח
אפשר לחשוב על המרווח כעל סכום של שלושה רכיבים:
- ההפסד הצפוי מכשל. הסיכוי שהחברה לא תשלם, כפול החלק מהחוב שיאבד אם זה יקרה. זה הרכיב שחברות הדירוג מנסות להעריך. מידרוג, למשל, מגדירה את כושר החזר האשראי כשילוב בין ההסתברות לכשל לבין ההפסד בקרות כשל.
- פרמיית נזילות. אג"ח של חברה קטנה נסחרת במחזורים נמוכים, ומי שירצה למכור ביום לחוץ עלול לקבל מחיר גרוע. על זה דורשים תוספת.
- פרמיית סיכון ותיאבון. כמה המשקיעים בכלל מוכנים לשאת סיכון בתקופה נתונה. כשכולם רגועים הרכיב הזה מתכווץ, וכשיש פחד הוא מתרחב, גם אם החברה עצמה לא השתנתה.
בנק ישראל מנתח את המרווחים בשוק המקומי במודל שמסביר אותם באמצעות מאפייני האיגרת והחברה ומשתנים כמו קצב הצמיחה, התנודתיות בשוקי ההון, הריבית חסרת הסיכון ופרמיית הסיכון במניות. כשהמרווח בפועל נמוך ממה שהמודל צופה, הבנק מפרש זאת כאפשרות לתמחור חסר של הסיכון.
מה מלמדים הנתונים הישראליים על כשל ושיקום
כדי להבין כמה "שווה" מרווח, צריך לדעת כמה פעמים חברות באמת לא משלמות, וכמה מקבלים בחזרה כשזה קורה. המחקר של מידרוג על שיעורי כשל ושיקום בשנים 2005 עד 2020 נותן תמונה ישראלית:
| נתון | מה נמצא במחקר |
|---|---|
| מספר אירועי כשל של מנפיקים במימון התאגידי (2003 עד דצמבר 2020) | 26, בהיקף חוב מדורג של כ-31 מיליארד ש"ח |
| שיעור כשל ממוצע רב שנתי | כ-1.6%, וכ-1.8% בנטרול מוסדות פיננסיים |
| שיעור כשל ממוצע לפי ענף | יזמות נדל"ן כ-4.9%, חברות אחזקה כ-3.9%, נדל"ן מניב כ-1.2% |
| שיעור שיקום 30 ימים אחרי הכשל | ממוצע כ-47%, חציון כ-43%. ברוב האג"ח בין 30% ל-60% |
| השפעת בטוחה | שיעור השיקום עם בטוחה גבוה בכ-15% מאשר בלי בטוחה (30 ימים אחרי הכשל) |
| הסדר מול פירוק, 360 ימים אחרי הכשל | בהסדר: ממוצע כ-47% (חציון כ-38%). בפירוק: ממוצע כ-17% (חציון כ-18%) |
מידרוג עצמה מסייגת שהמדגם קטן יחסית ושתצפיות בודדות עלולות להטות את התוצאות, ושהשיקום נמדד לפי מחירי המסחר אחרי הכשל. ובכל זאת, המסר ברור: כשל אינו אירוע נדיר עד כדי כך שאפשר להתעלם ממנו, ובממוצע הוא עולה למחזיקים כמחצית מהחוב, הרבה יותר מזה אם החברה מגיעה לפירוק.
אג"ח בתשואה גבוהה: מה נמצא מתחת לקו
"תשואה גבוהה" (High Yield) הוא כינוי לאג"ח שמדורגות מתחת לדרגת השקעה, כלומר מתחת ל-BBB-, או שאינן מדורגות כלל. הן משלמות מרווח גבוה כי הסיכון גבוה. על הסולמות והקו של דרגת השקעה הרחבנו במדריך דירוג אשראי, מעלות ומידרוג.
בישראל יש לנקודה הזו טוויסט: הדירוג המקומי יחסי לחברות ישראליות. לפי טבלת ההמרה שS&P מעלות מפרסמת באתר, דירוג ilBBB מקביל לדירוג גלובלי באזור B. כלומר, גם חלק ממה שמכונה בארץ "דרגת השקעה נמוכה" נמצא בסולם העולמי באזור הספקולטיבי.
קבוצה נוספת שכדאי להכיר היא אג"ח לא מדורגות. לפי דוח היציבות הפיננסית של בנק ישראל לשנת 2025, בנטרול הענף הפיננסי נרשמו ב-2025 כ-78 מנפיקים שאינם מדורגים (לעומת 52 בשנה הקודמת), כ-40% מכלל המנפיקים. הבנק רואה בזה התרחבות של שוק החוב גם לחברות קטנות ובינוניות, ברמות סיכון גבוהות יותר. אג"ח לא מדורגת אינה בהכרח גרועה, אבל אין עליה חוות דעת חיצונית, ועבודת הבדיקה כולה נופלת על המשקיע.
מרווחים זזים, ולפעמים מהר
מרווח אינו מספר קבוע. לפי בנק ישראל, המרווחים בשוק המקומי נשארו גבוהים לאורך רוב 2023 על רקע אי הוודאות סביב החקיקה בתחום מערכת המשפט, התרחבו עוד יותר עם פרוץ המלחמה באוקטובר 2023, והצטמצמו במהלך 2024 ובמחצית הראשונה של 2025 ברוב קבוצות הדירוג. התנודתיות הגבוהה ביותר נרשמה בקבוצת הדירוג BBB, בעוד שהמרווחים בדירוגים AA ו-A היו יציבים יחסית.
במהלך 2025 ירדו המרווחים בישראל לרמות נמוכות בהשוואה היסטורית, בדומה למגמה בעולם, והפער בין דירוגים גבוהים לנמוכים הצטמצם. בנק ישראל מזהיר שרמה כזו עלולה להותיר למשקיעים מרווח ביטחון מצומצם בלבד, ושלפי המודל שלו, נכון לסוף 2025, המרווח בפועל נמוך מהמרווח הצפוי, מה שעשוי להצביע על תמחור חסר של סיכוני אשראי. הבנק מציין גם שהמרווחים בענף הנדל"ן נותרו גבוהים ביחס לשאר הענפים.
שתי השלכות מעשיות. ראשית, כשהמרווח מתרחב, מחיר האג"ח יורד, גם אם החברה ממשיכה לשלם. מי שמחזיק אג"ח עם מח"מ ארוך ירגיש את זה חזק יותר. שנית, בנק ישראל מצביע על כך שמשקל קרנות הנאמנות בשוק האג"ח הקונצרניות עלה, ושבמצבי לחץ פדיונות גדולים עלולים לאלץ את הקרנות למכור נכסים פחות נזילים, להעמיק את ירידות המחירים ולהרחיב את המרווחים בחדות. אלה בדיוק הימים שבהם משקיע שצריך למכור יקבל את המחיר הגרוע ביותר.
גם למדינה יש מרווח
המושג מרווח אינו שמור לחברות. גם מדינת ישראל משלמת פרמיית סיכון כשהיא מגייסת חוב בדולרים בחו"ל, והיא נמדדת מול אג"ח של ממשלת ארה"ב. לפי בנק ישראל, בהנפקה של פברואר 2025 תומחרה הסדרה הדולרית ל-10 שנים במרווח של כ-135 נקודות בסיס מעל האג"ח האמריקאית, והסדרה ל-5 שנים במרווח של כ-120 נקודות בסיס. הבנק מציין שמרווחים אלה ביטאו פרמיית סיכון מוגברת ביחס לעבר, ושלאורך השנה הם נעו בהתאם לסנטימנט כלפי ישראל, לציפיות לשיפור פיסקלי ולהתפתחויות הביטחוניות.
למה זה רלוונטי למי שקונה אג"ח קונצרנית בשקלים? כי פרמיית הסיכון של המדינה היא הרצפה שעליה נבנה כל השוק המקומי. כשהסיכון של ישראל כולה עולה, התשואות הממשלתיות נוטות לעלות, ואיתן גם התשואות שהחברות נדרשות לשלם. משקיע שמחזיק אג"ח קונצרנית חשוף אם כן לשתי שכבות של סיכון: זו של המדינה וזו של החברה. ושימו לב: הסולם המקומי של חברות הדירוג מודד כל חברה ביחס למנפיקים ישראליים אחרים, ולכן דירוג גבוה של חברה בסולם המקומי אינו מנטרל את שכבת הסיכון של המדינה עצמה.
חשבון פשוט: כמה מהמרווח באמת נשאר לכם
איך משקיע פרטי חושב על מרווח
- השוו לבסיס הנכון. מרווח מחשבים מול אג"ח ממשלתית עם אותה הצמדה ומח"מ דומה. השוואה של אג"ח צמודה לשקלית מערבבת גם ציפיות אינפלציה.
- שאלו מה אתם מקבלים על כל נקודת אחוז. מרווח גבוה בענף שבו שיעורי הכשל ההיסטוריים גבוהים (כמו יזמות נדל"ן במחקר של מידרוג) אינו בהכרח "זול".
- בדקו בטוחות ותנאים. בטוחה, אמות מידה פיננסיות ועילות לפירעון מיידי משפיעות על השיקום אם משהו משתבש. הנתונים של מידרוג מראים שבטוחה מעלה את שיעור השיקום.
- פזרו. באג"ח בתשואה גבוהה, כשל בודד יכול למחוק שנים של מרווח עודף. פיזור בין מנפיקים וענפים, ישירות או דרך קרנות אג"ח, מקטין את התלות במזל.
- חשבו על נזילות. אם ייתכן שתצטרכו את הכסף לפני הפדיון, מרווח רחב יכול להפוך להפסד דווקא ברגע הלא נכון.
- הבינו מה קורה בכשל. הסדר חוב, נאמן, אסיפת מחזיקים ותספורת הם חלק מהעסקה כשקונים אג"ח מסוכנת. פירטנו אותם במדריך הסדרי חוב בישראל.
אין מרווח "נכון" לכולם. השאלה כמה סיכון אשראי להכניס לתיק תלויה במטרות, באופק ההשקעה ובמצב האישי של כל אחד, ומי שרוצה בחינה מסודרת יכול לפנות לייעוץ השקעות מורשה.
שאלות נפוצות
מה זה מרווח באג"ח?
ההפרש בין התשואה של אג"ח קונצרנית לתשואה של אג"ח ממשלתית עם אותה הצמדה ומח"מ דומה. הוא מבטא את הפיצוי שהשוק דורש על סיכון האשראי, על הנזילות ועל אי הוודאות.
מה נחשב אג"ח בתשואה גבוהה בישראל?
בדרך כלל אג"ח שמדורגת מתחת לדרגת השקעה, כלומר מתחת ל-BBB-, או אג"ח שאינה מדורגת. יש לזכור שהדירוג הישראלי יחסי למנפיקים ישראליים, ולפי טבלת ההמרה של מעלות גם ilBBB מקביל לאזור B בסולם העולמי.
כמה מקבלים בחזרה כשחברה לא משלמת את האג"ח?
במחקר של מידרוג על השנים 2005 עד 2020 שיעור השיקום 30 ימים אחרי הכשל היה בממוצע כ-47% ובחציון כ-43%, וברוב המקרים בין 30% ל-60%. בהסדר חוב השיקום היה גבוה בהרבה מאשר בפירוק.
למה מחיר אג"ח יורד אם החברה ממשיכה לשלם?
כי המחיר נקבע גם לפי המרווח שהשוק דורש. כשהחשש מהחברה או מהשוק כולו גדל, המרווח מתרחב והמחיר יורד, גם בלי שום תשלום שהוחמץ.
האם מרווח גבוה אומר שהאג"ח זולה?
לא בהכרח. מרווח גבוה יכול לשקף סיכון כשל גבוה באמת, למשל בענפים עם שיעורי כשל היסטוריים גבוהים. צריך לבדוק מה נשאר מהמרווח אחרי ההפסד הצפוי מכשלים.
מקורות
התוכן באתר הוא מידע כללי ולימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או תחליף לייעוץ המותאם לנתונים ולצרכים של כל אדם. השקעה באגרות חוב כרוכה בסיכון, כולל אובדן קרן. לפני כל החלטה כדאי להתייעץ עם בעל רישיון מתאים.
