הסדרי חוב בישראל: מה קורה למחזיקי האג"ח כשחברה לא משלמת

מה זה הסדר חוב

הסדר חוב הוא שינוי מוסכם בתנאים של חוב, כשהחברה לא יכולה, או מעריכה שלא תוכל, לעמוד בתנאים המקוריים. באג"ח זה יכול להיות דחייה של מועדי תשלום, הפחתה של הקרן או של הריבית, המרה של חלק מהחוב למניות, או שילוב של כל אלה. ההפחתה בסכום שהמחזיקים יקבלו מכונה בשוק "תספורת".

חוק חדלות פירעון ושיקום כלכלי מגדיר "הסדר חוב מהותי" בחברת אג"ח כהסדר שעניינו שינוי מהותי בתנאי הפירעון של סדרת אג"ח, הכולל הפחתת חוב או דחיית מועד הפירעון, לרבות הסדר שבו האג"ח ייפרעו, כולן או חלקן, בהקצאה של ניירות ערך אחרים למחזיקים. כלומר, גם דחייה בלבד, בלי שקל אחד של תספורת, היא הסדר מהותי.

חשוב לדעת גם איך חברות הדירוג רואות את זה. מידרוג מונה בין אירועי כשל הפירעון הצעת הסדר שבה החייב מציע למחזיקים ניירות ערך חדשים או מזומן שמסתכמים בהתחייבות מופחתת לעומת המקורית, כשמטרת ההסדר היא לסייע לחייב להימנע מכשל. מעלות מורידה את הדירוג ל-D או ל-SD עם השלמת הצעת החלפה של חוב בעייתי. במילים אחרות: הסדר עם תספורת נחשב כשל, גם אם אף תשלום לא הוחמץ.

מי משתתף: החברה, הנאמן, המחזיקים ובית המשפט

הנאמן

לפי חוק ניירות ערך, אסור להציע אג"ח לציבור בלי שהמנפיק מינה נאמן למחזיקים. הנאמן מייצג את המחזיקים בכל עניין שנובע מהתחייבויות המנפיק כלפיהם. החוק מחייב אותו לפעול לטובת כלל המחזיקים, בזהירות, באמונה ובשקידה, ולא להעדיף מחזיק אחד על פני אחר. הוא בוחן את עמידת המנפיק בהתחייבויותיו, ואם נודע לו על הפרה מהותית של שטר הנאמנות, עליו להודיע למחזיקים.

כשהנאמן סבור שיש חשש סביר שהמנפיק לא יוכל לעמוד בהתחייבויותיו, החוק מאפשר לו, בין השאר, לנהל בשם המחזיקים משא ומתן עם המנפיק לשינוי תנאי האג"ח, ולבחון אם המצב נובע מפעולות שנעשו בניגוד לדין, למשל חלוקה אסורה. הוא רשאי גם לכנס אסיפת מחזיקים כדי לקבל הוראות, ואם התקבלה החלטה כדין, הוא פועל לפיה. מחזיק שסבור שהנאמן מפר את חובתו יכול לבקש מבית המשפט להורות לו לפעול או להימנע מפעולה.

המחזיקים ואסיפת המחזיקים

ההחלטות החשובות מתקבלות באסיפות של המחזיקים בכל סדרה. בפועל, לעתים מחזיקים גדולים, לרוב גופים מוסדיים, מתארגנים בנציגות שמנהלת את המגעים יחד עם הנאמן, אבל ההכרעה הפורמלית נשארת בידי האסיפה.

המומחה ובית המשפט

כשמתנהל משא ומתן על הסדר חוב מהותי, חוק חדלות פירעון מחייב את הנאמן לפנות לבית המשפט בבקשה למנות מומחה מטעם בית המשפט, ובית המשפט ימנה אותו אלא אם סבר שאין בכך צורך. המומחה מסייע מקצועית במשא ומתן, מכין חוות דעת על כדאיות ההסדר למחזיקים, כולל השוואה לחלופות כמו פירוק החברה, ובודק אם חלוקות שביצעה החברה בעבר היו חלוקות אסורות. בית המשפט לא יורה על כינוס אסיפות ההצבעה על ההסדר לפני שקיבל את חוות הדעת.

הדרך להסדר, שלב אחרי שלב

1. סימני אזהרה. אופק דירוג שלילי, הורדת דירוג, הפרה של אמות מידה פיננסיות או ירידה חדה במחיר האג"ח. על משמעות האופק כתבנו במדריך דירוג אשראי, מעלות ומידרוג.
2. עילה לפירעון מיידי. החוק מונה עילות שבהן הנאמן או המחזיקים רשאים להעמיד את האג"ח לפירעון מיידי או לממש בטוחות, בהן: הרעה מהותית בעסקי המנפיק עם חשש ממשי שלא יפרע במועד, אי פירעון במועד או הפרה של התחייבות מהותית אחרת, ואי פרסום דוח כספי בתוך 30 ימים מהמועד האחרון לפרסומו. שטר הנאמנות יכול להוסיף עילות.
3. אסיפה ומשא ומתן. הנאמן מכנס את המחזיקים, ולעתים קרובות מתחיל משא ומתן על הסדר במקום לממש את העילה מיד, כי פירוק מהיר עלול להניב פחות.
4. מינוי מומחה וחוות דעת. כאמור, בהסדר מהותי בית המשפט ממנה מומחה, שמגיש חוות דעת למחזיקים לפני ההצבעה.
5. אסיפות סוג. בית המשפט מורה לכנס אסיפות נפרדות לכל סוג נושים, וקובע את כוח ההצבעה של כל נושה לפי גובה החוב.
6. אישור בית המשפט. לאחר אישור באסיפות, ההסדר מובא לאישור בית המשפט, שבוחן בין השאר את הוגנות ההליך. הסדר שאושר כך מחייב את כל המחזיקים, גם את מי שהצביע נגד או לא הצביע.

מה הרוב הדרוש

יש כמה סוגים של החלטות, ולכל אחת כללי מניין ורוב משלה. לפי הנוסח של חוק ניירות ערך שמפורסם באתר רשות ניירות ערך ולפי חוק חדלות פירעון:

בית המשפט רשאי, בתנאים מסוימים, לאשר הסדר גם אם אחת מאסיפות הסוג התנגדה, אם שוכנע שההסדר הוגן וצודק כלפיה. אחד התנאים הוא שהתמורה לכל נושה באסיפה המתנגדת אינה נמוכה ממה שהיה מקבל בפירוק החברה.

תספורת: איך היא נראית בפועל

תספורת אינה רק "מקבלים פחות כסף". היא יכולה להופיע בכמה צורות, ולעתים כמה מהן יחד:

• הפחתת קרן. חלק מהחוב פשוט נמחק.
• הפחתת ריבית. הקרן נשארת, אבל הקופון יורד.
• פריסה ודחייה. אותו סכום, אבל שנים מאוחר יותר. כסף שמגיע מאוחר שווה פחות, ולכן גם דחייה בלי מחיקה היא הפסד כלכלי, אלא אם הריבית הנוספת מפצה עליו במלואו.
• חוב תמורת מניות. המחזיקים מקבלים מניות בחברה במקום חלק מהחוב, ולעתים הופכים לבעלי השליטה. השווי של המניות האלה לא ודאי.

מה ההיסטוריה הישראלית מלמדת

ישראל עברה כמה גלים של הסדרי חוב באג"ח. כמה נתונים מתועדים:

• שיקום בהסדר מול פירוק. במחקר של מידרוג על השנים 2005 עד 2020, שיעור השיקום של אג"ח בהסדר, 360 ימים אחרי הכשל, היה בממוצע כ-47% (חציון כ-38%), לעומת כ-17% בממוצע (חציון כ-18%) באג"ח של חברות בפירוק. לאג"ח עם בטוחה היה שיעור שיקום גבוה בכ-15% מאשר לאג"ח בלי בטוחה, 30 ימים אחרי הכשל.
• סיכום מ-2014. גלובס סיכם בינואר 2014 הסדרי חוב בהיקף של 18.5 מיליארד ש"ח בחובות אג"ח, עם תספורות של כ-8 מיליארד ש"ח. באותה כתבה תוארה חברת הספנות צים, שחתמה אז על הסדר החוב השני שלה בתוך ארבע שנים, והמסקנה של הכתבה הייתה שהסדר שאינו מטפל בשורש הבעיה, למשל במבנה מאזן עם חוב גבוה מדי, מוביל להסדר נוסף.
• תקופת הקורונה. גלובס ספר באוגוסט 2020 כ-12 מיליארד ש"ח של חוב אג"ח ב-14 חברות שפנו להסדר, נערכו לכך או ביקשו לשנות תנאים. ברוב המקרים מדובר היה בדחיות ובשינויים באמות המידה, בלי תספורת, תמורת ריבית נוספת או ויתורים אחרים מצד החברה, והמחזיקים אישרו אותם.

מה עושה מחזיק פרטי כשהחברה נכנסת למצוקה

1. עקבו אחרי הדיווחים. הנאמן והחברה מדווחים לציבור. דוח של הנאמן, זימון לאסיפה או דוח מומחה הם מסמכים שכדאי לקרוא, לא רק כותרות.
2. הצביעו. בהסדר החוב בחוק חדלות פירעון נמנעים אינם נספרים, ולכן ההכרעה נעשית בידי מי שהצביע בפועל. כדאי לברר מול הבנק או בית ההשקעות איך מצביעים בפועל.
3. השוו לחלופה. השאלה אינה אם ההסדר טוב, אלא אם הוא טוב יותר מהחלופה. חוות דעת המומחה עוסקת בדיוק בזה.
4. החליטו אם להחזיק או למכור לפי השווי, לא לפי הפחד. השוו את מחיר השוק לשווי הכלכלי של ההצעה, וזכרו שגם הזמן עד לקבלת הכסף שווה משהו.
5. למדו לפעם הבאה. פיזור בין מנפיקים מקטין את הנזק של הסדר בודד. על הקשר בין מרווח, כשל ושיקום הרחבנו במדריך מרווחים ואג"ח בתשואה גבוהה, ועל פיזור דרך קרנות במדריך קרנות נאמנות וקרנות סל של אג"ח.

מי שמעדיף להימנע לגמרי מסיכון אשראי של חברות יכול לבחון את ההבדל בין אג"ח ממשלתיות לקונצרניות. ההחלטה מה להחזיק תלויה בנסיבות האישיות, ולמי שצריך ליווי קיים ייעוץ השקעות מורשה.