אג"ח ממשלתיות מול קונצרניות: ההבדלים, הסיכונים והתשואה
ההבדל בקצרה
אג"ח ממשלתית היא הלוואה למדינת ישראל. אג"ח קונצרנית היא הלוואה לחברה: בנק, חברת נדל"ן, חברת תשתיות או כל חברה אחרת שגייסה חוב מהציבור. המבנה הטכני דומה מאוד, ערך נקוב, ריבית, מועדי פדיון, אבל מי שעומד מאחורי ההתחייבות שונה, ולכן גם הסיכון, התשואה והדרך שבה צריך לבדוק את הנייר.
הכלל הבסיסי: ככל שהסיכוי שהלווה לא ישלם גבוה יותר, המשקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר. במדריך של TheMarker מוסבר שאג"ח קונצרנית נחשבת בטוחה פחות מאג"ח ממשלתית, ולכן חברות מציעות בדרך כלל ריבית גבוהה יותר כדי לפצות על כך. ההפרש הזה נקרא מרווח, ונחזור אליו בהמשך. מי שעוד לא מכיר את המושגים הבסיסיים יכול להתחיל במה זה אג"ח ואיך זה עובד.
אג"ח ממשלתיות בישראל: מי מנפיק ואיך
האג"ח הממשלתיות המקומיות מונפקות על ידי היחידה לניהול החוב הממשלתי באגף החשב הכללי במשרד האוצר. לפי הדוח השנתי של היחידה לשנת 2023, הגיוס נעשה במכרזים שבועיים בשלושה אפיקים: שקלי, צמוד למדד המחירים לצרכן, ובריבית משתנה. המדינה פועלת לצמצם את מספר הסדרות ולהגדיל את גודלן כדי לשפר את הסחירות, ובסוף 2023 עמד מספר הסדרות הסחירות על 29.
לפי אותו דוח, הטווח הממוצע לפדיון של כלל החוב הממשלתי עמד בסוף 2023 על 8.9 שנים, וכ-37% מהחוב היה צמוד למדד. המשמעות למשקיע הפרטי היא שבשוק הממשלתי יש בחירה רחבה של טווחים, מאיגרות קצרות של פחות משנה ועד אג"ח ארוכות, ושל בסיסי הצמדה, כך שאפשר להתאים את הנייר לתאריך שבו צריך את הכסף.
בשוק נהוג לקרוא לסוגים בכינויים: "שחר" לאג"ח שקלית בריבית קבועה, "גליל" לאג"ח צמודת מדד בריבית קבועה, ו"גילון" לאג"ח בריבית משתנה, כפי שמופיע במדריך של TheMarker. בדוח החשב הכללי מופיעים גם הקיצורים הרשמיים, למשל ממש"ק לממשלתית שקלית וממצ"מ לממשלתית צמודה. בנוסף, בנק ישראל מנפיק מק"מ, נייר שקלי קצר שאינו נושא ריבית ונמכר בהנחה, לתקופה של עד שנה. מבט מלא על הסדרות נמצא במדריך סדרות האג"ח של המדינה ומק"מ.
שני מאפיינים מבדילים את השוק הממשלתי:
- עושי שוק ראשיים: לפי הדוח, מאז רפורמה משנת 2006 פועלים גופים שמחויבים לפעילות בשוק הראשוני והמשני של האג"ח הממשלתיות, מה שתורם לנזילות.
- כמה זירות מסחר: המסחר מתקיים בבורסה בתל אביב, בזירת MTS לעושי השוק ובעסקאות מחוץ לבורסה. בשנת 2023, לפי הדוח, מחזור המסחר היומי הממוצע בבורסה באג"ח ממשלתיות עמד על כ-2.4 מיליארד ש"ח.
אג"ח קונצרניות: מה עומד מאחורי ההבטחה
בחברה, היכולת להחזיר את החוב תלויה בעסק עצמו: בתזרים המזומנים, ברמת החוב, בנכסים ובענף. לכן במסמכי ההנפקה יש כמה מנגנונים שנועדו להגן על המחזיקים:
- תשקיף: לפי סעיף 15 לחוק ניירות ערך, הצעה לציבור נעשית רק על פי תשקיף שרשות ניירות ערך התירה את פרסומו. התשקיף מפרט את תנאי האג"ח ואת מצב החברה. היתר לפרסום אינו אישור שהנייר טוב.
- נאמן ושטר נאמנות: סעיף 35ב לחוק מחייב מנפיק שמציע תעודות התחייבות לציבור למנות נאמן למחזיקים. הנאמן מייצג את המחזיקים, מכנס אסיפות ופועל כשהחברה לא עומדת בהתחייבויות.
- בטוחות: בחלק מהסדרות יש שעבוד על נכס. מתודולוגיית S&P מעלות מתארת איך חוב מובטח יכול לקבל דירוג גבוה מדירוג החברה בגלל סיכויי השבה טובים יותר, ואיך חוב נחות מקבל דירוג נמוך יותר.
- התחייבויות פיננסיות: בשטרי נאמנות רבים החברה מתחייבת לשמור על יחסים פיננסיים מסוימים. הפרה יכולה להעניק למחזיקים זכויות, כמו העלאת ריבית או דרישה לפירעון מיידי, לפי מה שנכתב בשטר הספציפי.
מה קורה כשחברה לא עומדת בתשלומים
כאן נמצא ההבדל המעשי הגדול ביותר בין שני הסוגים. כשחברה נקלעת לקשיים, הנאמן ומחזיקי האג"ח נכנסים למשא ומתן איתה, ולעיתים מגיעים להסדר חוב: דחיית תשלומים, הפחתת ריבית או ויתור על חלק מהקרן, שבשוק מכונה תספורת. מחזיקי האג"ח הם נושים, ולכן הם קודמים לבעלי המניות, אבל זה לא מבטיח שיקבלו הכל. כמה יחזור תלוי בנכסים של החברה, בבטוחות ובסדר הנשייה. איך זה עובד בישראל מוסבר במדריך הסדרי חוב בישראל ומה קורה למחזיקי האג"ח.
עוד נקודה שלא כולם יודעים: כדי להנפיק אג"ח לציבור, חברה לא חייבת שהמניות שלה ייסחרו בבורסה. יש חברות שבבורסה נסחר רק החוב שלהן.
דירוג אשראי: איך לקרוא אותו נכון
בישראל פועלות שתי חברות דירוג עיקריות, S&P מעלות ומידרוג. הדירוג הוא חוות דעת על כושר ההחזר, לא המלצת קנייה. מעלות מסמנת את הסולם המקומי באותיות עם התחילית il, למשל ilAA, ומידרוג משתמשת בסיומת .il, למשל Aa2.il.
הנקודה החשובה היא שזה סולם מקומי. מידרוג מציינת במפורש שהדירוגים שלה אינם על פי סולם גלובלי אלא חוות דעת יחסית למנפיקים אחרים בישראל. גם המתודולוגיה של מעלות מבחינה בין הסולם הישראלי לבין דירוגים גלובליים. לכן "AA בישראל" לא שווה בהכרח ל-AA של חברה אמריקאית. כל הפרטים במדריך דירוג אשראי, מעלות ומידרוג.
גם המדינה מדורגת, אבל בסולם הבינלאומי. לפי דוח החשב הכללי, בפברואר 2024 הורידה Moody's את דירוג ישראל ל-A2 עם תחזית שלילית, לראשונה מאז שהמדינה מדורגת. הדירוג של המדינה משתנה עם הזמן, ולעדכון יש לבדוק בהודעות של חברות הדירוג.
המרווח: כמה מקבלים על הסיכון
המרווח הוא ההפרש בין התשואה של אג"ח קונצרנית לבין התשואה של אג"ח ממשלתית עם מח"מ דומה ובאותו בסיס הצמדה. הוא מבטא כמה השוק דורש כדי להחזיק את הסיכון של החברה במקום את הסיכון של המדינה. כשהמשקיעים חוששים, המרווחים מתרחבים ומחירי האג"ח הקונצרניות יורדים, גם אם הריבית במשק לא זזה.
למה זה חשוב: מרווח גבוה הוא לא מתנה, הוא תמחור של סיכון. מדריך מעמיק על כך נמצא במרווחים, אג"ח בתשואה גבוהה וסיכון חדלות פירעון.
טבלת השוואה
| מאפיין | אג"ח ממשלתית | אג"ח קונצרנית |
|---|---|---|
| הלווה | מדינת ישראל (ומק"מ: בנק ישראל) | חברה |
| סיכון אשראי | הנמוך ביותר בשוק המקומי | משתנה מאוד בין חברות, לפי מצבן |
| תשואה | בסיס השוק | בדרך כלל גבוהה יותר, כפיצוי על הסיכון |
| מה מזיז את המחיר | בעיקר ריבית ואינפלציה | ריבית ואינפלציה, ובנוסף מצב החברה והמרווחים |
| הגנות למחזיקים | התחייבות המדינה | תשקיף, נאמן, שטר נאמנות, לפעמים בטוחות |
| נזילות | גבוהה יחסית, בזכות עושי שוק וסדרות גדולות | משתנה, נמוכה יותר בסדרות קטנות |
| מה צריך לבדוק | מח"מ, בסיס הצמדה, תשואה | כל אלה, ובנוסף דירוג, תנאי השטר, מצב החברה ופיזור |
איך חושבים על השילוב ביניהן
רוב המשקיעים לא בוחרים "או זה או זה", אלא שילוב. שאלות שעוזרות לחשוב על השילוב:
- מתי תצטרכו את הכסף? מי שצריך סכום ידוע בתאריך ידוע נוטה לחפש ודאות גבוהה, וזה מכוון לסיכון אשראי נמוך ולמח"מ שמתאים לתאריך.
- כמה זמן ואנרגיה יש לכם לבדוק חברות? קונצרני ישיר דורש קריאת דוחות ושטרי נאמנות. מי שלא רוצה לעשות זאת יכול לשקול קרנות נאמנות וקרנות סל של אג"ח, שמספקות פיזור.
- כמה סיכון כבר יש בתיק? מי שמחזיק הרבה מניות, אג"ח קונצרניות בדירוג נמוך עלולות להוסיף סיכון שמתנהג דומה למניות בזמני משבר.
- איזה בסיס הצמדה מתאים? בשני העולמות יש סדרות שקליות וסדרות צמודות מדד. ההחלטה בין שקלי לצמוד היא החלטה נפרדת מההחלטה בין ממשלתי לקונצרני, וכדאי לקבל אותה במודע ולא לפי מה שהיה זמין במסך באותו יום.
התשובה תלויה בנסיבות האישיות של כל משקיע. המדריך לא ממליץ על נייר מסוים, ומי שרוצה התאמה אישית יכול לפנות לייעוץ השקעות מורשה.
שאלות נפוצות
האם אג"ח ממשלתית יכולה להפסיד כסף?
כן, במחיר. אם הריבית עולה, מחיר האג"ח יורד, ומי שמוכר לפני הפדיון עלול להפסיד. סיכון האשראי שלה הוא הנמוך ביותר בשוק המקומי, אבל סיכון הריבית קיים.
למה אג"ח קונצרנית נותנת תשואה גבוהה יותר?
כי יש סיכוי שהחברה לא תשלם במלואו או בזמן. המשקיעים דורשים פיצוי על הסיכון הזה, וההפרש מעל אג"ח ממשלתית דומה נקרא מרווח.
מה תפקיד הנאמן באג"ח קונצרנית?
חוק ניירות ערך מחייב מנפיק שמציע אג"ח לציבור למנות נאמן למחזיקים. הנאמן מייצג את המחזיקים מול החברה, מכנס אסיפות ופועל כשהחברה לא עומדת בהתחייבויות.
מה ההבדל בין דירוג ilAA לדירוג AA בינלאומי?
הדירוג המקומי של מעלות ומידרוג הוא יחסי למנפיקים אחרים בישראל, ואינו סולם גלובלי. לכן אין להשוות אותו ישירות לדירוג בינלאומי באותן אותיות.
מה זה שחר, גליל וגילון?
אלה כינויים בשוק לסוגי אג"ח ממשלתיות: שחר היא שקלית בריבית קבועה, גליל צמודת מדד בריבית קבועה, וגילון בריבית משתנה.
מקורות
התוכן באתר הוא מידע כללי ולימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או תחליף לייעוץ המותאם לנתונים ולצרכים של כל אדם. השקעה באגרות חוב כרוכה בסיכון, כולל אובדן קרן. לפני כל החלטה כדאי להתייעץ עם בעל רישיון מתאים.
