דירוג אשראי של אג"ח בישראל: מעלות, מידרוג ומה הדירוג באמת אומר
מה זה דירוג אשראי, ומי מדרג אג"ח בישראל
דירוג אשראי הוא חוות דעת של חברת דירוג על הסיכוי שמנפיק יעמוד בהתחייבויות שלו כלפי מי שהלווה לו כסף. במילים פשוטות: עד כמה סביר שתקבלו את הריבית ואת הקרן בזמן ובמלואן. הדירוג ניתן לחברה עצמה (דירוג מנפיק) ולכל סדרת אג"ח שלה בנפרד (דירוג התחייבות).
בשוק הישראלי פועלות שתי חברות דירוג עיקריות: S&P מעלות, שהיא חלק מקבוצת S&P Global, ומידרוג, שמשתמשת בסימול בסגנון של מודי'ס. כמעט כל אג"ח קונצרנית שנסחרת בבורסה בתל אביב מדורגת על ידי אחת מהן או על ידי שתיהן. אג"ח ממשלתיות, כמו שחר וגליל, אינן צריכות דירוג מקומי: הן מייצגות את המדינה עצמה, והמדינה מדורגת בסולם הבין-לאומי. על ההבדל בין שני העולמות כתבנו במדריך אג"ח ממשלתיות מול קונצרניות.
חשוב להבין מההתחלה: שתי החברות מדגישות במסמכים הרשמיים שלהן שהדירוג אינו המלצה לקנות, למכור או להחזיק. הוא כלי אחד להערכת סיכון האשראי, ותו לא.
שני סולמות, אותו היגיון: ilAAA מול Aaa.il
לכל אחת מהחברות סולם משלה, אבל הם בנויים באותו סדר: מהדירוג הגבוה ביותר, דרך מדרגות ביניים, ועד מצב של כשל פירעון. בטבלה הבאה הצבנו את הקטגוריות זו לצד זו לפי הסדר שלהן בסולם, יחד עם תמצית ההגדרה שכל חברה נותנת. זו השוואה לפי מיקום בסולם, ולא טבלת שקילות רשמית שפרסמו החברות.
| S&P מעלות | מידרוג | מה זה אומר, בתמצית |
|---|---|---|
| ilAAA | Aaa.il | הדירוג הגבוה ביותר בסולם המקומי. כושר החזר גבוה מאוד ביחס למנפיקים ישראליים אחרים |
| ilAA | Aa.il | כושר החזר גבוה, שונה רק במעט מהדירוג המרבי |
| ilA | A.il | כושר החזר טוב, אבל רגיש יותר לשינויים לרעה בסביבה הכלכלית |
| ilBBB | Baa.il | כושר החזר בינוני. מידרוג מציינת שבדרגה זו עשויים להיות מאפיינים ספקולטיביים מסוימים |
| ilBB | Ba.il | כושר החזר חלש, עם מאפיינים ספקולטיביים |
| ilB | B.il | כושר החזר חלש מאוד, מאפיינים ספקולטיביים משמעותיים |
| ilCCC, ilCC, ilC | Caa.il, Ca.il, C.il | פגיעות גבוהה מאוד לכשל פירעון, ובתחתית הסולם קרבה רבה לכשל או כשל בפועל |
| D, SD | (כשל מוגדר במסמך ההגדרות) | כשל פירעון כללי, או כשל סלקטיבי בהתחייבות מסוימת |
המקורות להגדרות: עמוד סולם הדירוג של S&P מעלות ומסמך סולמות והגדרות הדירוג של מידרוג.
פלוס, מינוס ומספרים
בתוך כל קטגוריה יש דירוג עדין יותר. במעלות, הדירוגים מ-ilAA ועד ilBB יכולים לקבל פלוס או מינוס, למשל ilA+ או ilA-, כדי לסמן חוזק או חולשה יחסיים בתוך הקטגוריה. במידרוג משתמשים במספרים 1, 2 ו-3 בקטגוריות מ-Aa.il ועד Caa.il: הספרה 1 מסמנת את החלק העליון של הקטגוריה, 2 את האמצע ו-3 את החלק התחתון. כך ש-A1.il גבוה מ-A3.il, בדומה לכך ש-ilA+ גבוה מ-ilA-.
דירוג לטווח קצר
להתחייבויות שמועד הפירעון המקורי שלהן קצר משנה יש סולם נפרד. במעלות הוא מתחיל ב-ilA-1 (ולעתים ilA-1+), ובמידרוג ב-P-1.il. משקיע פרטי שקונה אג"ח רגילה לכמה שנים ייתקל בעיקר בסולם לטווח ארוך.
"דרגת השקעה": איפה עובר הקו
בשוק מקובל לחלק את הסולם לשני אזורים. מ-BBB- ומעלה (במידרוג Baa3.il ומעלה) נחשב "דרגת השקעה", ומתחת לזה מתחיל האזור הספקולטיבי, שבו מתומחר סיכון ממשי של אי תשלום. כך מתארת זאת גם סקירה של ביזפורטל מאוגוסט 2026, שמוסיפה נקודה חשובה: ועדות ההשקעה של גופים מוסדיים קובעות רצפת דירוג לתיק, ולכן הורדת דירוג אל מתחת לרצפה עלולה לגרום למכירות כפויות.
כדאי לשים לב לניסוח של מידרוג עצמה: כבר בקטגוריה Baa.il, שהיא עדיין דרגת השקעה לפי המוסכמה, היא כותבת שהמנפיקים "עלולים להיות בעלי מאפיינים ספקולטיביים מסוימים". הקו בין "בטוח" ל"מסוכן" אינו חד כמו שהמונח מרמז.
מי שמעוניין בעולם שמתחת לקו, ובשאלה כמה תשואה נוספת מקבלים על הסיכון, ימצא הרחבה במדריך מרווחים ואג"ח בתשואה גבוהה.
הקידומת il: דירוג יחסי לישראל, לא לעולם
זו אולי הנקודה החשובה ביותר בכתבה. הדירוגים של מעלות ומידרוג הם דירוגים בסולם מקומי. מעלות מסבירה שהקידומת il מציינת את התמקדות הסולם בשווקים הפיננסיים בישראל, וכל הגדרה בסולם מנוסחת "בהשוואה לחייבים ישראליים אחרים". מידרוג כותבת במפורש שהדירוגים שלה אינם נערכים לפי סולם גלובלי.
מעלות מפרסמת גם טבלת המרה בין הסולם הגלובלי של S&P לסולם הישראלי. לפי הטבלה שבאתר, דירוג גלובלי של A- ומעלה מתורגם ל-ilAAA, הדירוג הגלובלי BBB- (המדרגה התחתונה של דרגת השקעה בסולם הבין-לאומי) מתורגם ל-ilAA, והדירוג הגלובלי B מתורגם לטווח שבין ilA- ל-ilBBB. בנק ישראל משתמש בהיגיון דומה: בדוח היציבות הפיננסית לשנת 2025 הוא משווה מרווחים של אג"ח בדירוג AA ישראלי לאג"ח בדירוג BBB אמריקאי, כקטגוריות שמבטאות רמת סיכון דומה במונחים בין-לאומיים.
אופק דירוג ורשימת מעקב: לאן הדירוג הולך
מעבר לאות עצמה, כל דירוג מגיע עם מידע על הכיוון. שתי החברות מבחינות בין שני כלים.
אופק (תחזית) דירוג
במעלות, תחזית הדירוג מעריכה את הכיוון האפשרי של דירוג המנפיק לטווח בינוני, לרוב לתקופה של שישה חודשים עד שנתיים. היא יכולה להיות חיובית (ייתכן שהדירוג יועלה), שלילית (ייתכן שירד), יציבה (סבירות נמוכה לשינוי) או מתפתחת (שינוי אפשרי לשני הכיוונים). מעלות מדגישה שתחזית אינה בהכרח שלב מקדים לשינוי. במידרוג, אופק הדירוג נחלק לארבע קטגוריות: חיובי, יציב, שלילי או מתפתח (במסמך: "נבנה"), ואופק יציב משקף צפי נמוך לשינוי בטווח הבינוני.
רשימת מעקב ובחינת דירוג
כשמתרחש אירוע מזוהה, כמו מיזוג, מימון מחדש או התפתחות מהותית אחרת, מעלות יכולה להכניס את הדירוג ל-CreditWatch (רשימת מעקב), ומידרוג מעבירה אותו ל"בחינת דירוג" עם השלכות חיוביות, שליליות או ללא כיוון ודאי. אלה כלים לטווח קצר יותר: הם אומרים שייתכן שינוי בקרוב, ושנדרש מידע נוסף כדי להחליט.
למה זה חשוב למשקיע? כי האופק לעתים קרובות מקדים את השינוי עצמו. במחקר של מידרוג על כשלי פירעון בשנים 2005 עד 2020 נמצא שכ-58% מהמנפיקים שהגיעו לכשל פירעון היו באופק שלילי או בבחינת דירוג עם השלכות שליליות 12 חודשים לפני הכשל. אופק שלילי אינו גזר דין, אבל הוא סיבה לקרוא את דוח הדירוג.
מה הדירוג לא אומר לכם
הדירוג מודד דבר אחד, סיכון אשראי, ואת זה בלבד. שתי החברות כותבות זאת במפורש, ושווה לפרט:
- לא מחיר ולא תשואה. מידרוג מציינת שהדירוגים שלה אינם מתייחסים לסיכוני נזילות, לשווי שוק, לשינויים בשערי ריבית או לתנודתיות מחירים. אג"ח בדירוג גבוה מאוד עדיין יכולה לרדת במחיר כשהריבית עולה. על הקשר הזה הרחבנו במדריך ריבית בנק ישראל ומחירי האג"ח.
- לא התאמה אישית. מעלות כותבת שאין בדירוג התייחסות למחיר השוק או להתאמת החוב למשקיע כזה או אחר.
- לא ביקורת. שתי החברות מציינות שהן מסתמכות על מידע שמקבלות מהחייבים וממקורות שנראים להן אמינים, ואינן מבצעות ביקורת על המידע.
- לא מבטיח שלא יהיה כשל. במחקר של מידרוג נספרו 26 אירועי כשל של מנפיקים במימון התאגידי מאז תחילת פעילותה ב-2003 ועד דצמבר 2020, בהיקף חוב מדורג של כ-31 מיליארד ש"ח. הדירוג הממוצע של המנפיקים האלה 12 חודשים לפני הכשל היה Baa1.il, כלומר עדיין דרגת השקעה, ורובם קיבלו בדירוג הראשוני שלהם דירוג בקבוצת A ומעלה.
מידרוג אף מוסיפה אזהרה חריגה בחדותה: לדבריה, חומרי הדירוג שלה אינם מיועדים לשימוש של משקיעים פרטיים כבסיס להחלטת השקעה, והיא ממליצה להתייעץ עם יועץ מקצועי.
דירוג המנפיק מול דירוג הסדרה
אותה חברה יכולה להחזיק כמה סדרות אג"ח עם דירוגים שונים. מעלות מסבירה שדירוג ההתחייבות לוקח בחשבון גם את סוג החוב, את הבטוחות ואת מעמדו במקרה של חדלות פירעון, ולכן חוב נחות (Junior) ידורג בדרך כלל נמוך מחוב בכיר (Senior). מידרוג כותבת שבטוחות, תמיכות ודרגת הבכירות עשויות להביא לכך שדירוג המכשיר יהיה שונה מדירוג המנפיק. כשאתם בודקים אג"ח, בדקו את הדירוג של הסדרה הספציפית, לא רק של החברה.
איך להשתמש בדירוג בפועל
- בדקו את הדירוג של הסדרה ואת שם החברה המדרגת. אם יש שני דירוגים, השוו ביניהם.
- קראו את האופק. אופק שלילי או רשימת מעקב שלילית מצדיקים קריאה של דוח הדירוג המלא באתר החברה המדרגת.
- זכרו שהדירוג מקומי. השוואה לאג"ח זרה מחייבת תרגום לסולם הגלובלי.
- אל תסתפקו בדירוג. בדקו גם את התשואה לפדיון, את המח"מ, את הבטוחות ואת התנאים בשטר הנאמנות.
- פזרו. גם דירוג גבוה אינו הגנה מפני אירוע לא צפוי, ולכן ריכוז בכמה סדרות של מנפיק אחד מגדיל את הסיכון.
ומה קורה אם בכל זאת מגיעים לכשל? על התהליך, על הנאמן ועל ה"תספורת" כתבנו במדריך הסדרי חוב בישראל. בחירת אג"ח מתאימה תלויה בנסיבות האישיות של כל משקיע, ולמי שרוצה ליווי קיים ייעוץ השקעות מורשה.
שאלות נפוצות
מה ההבדל בין דירוג של מעלות לדירוג של מידרוג?
שתיהן מדרגות באותו היגיון ובסדר קטגוריות דומה, אבל בסימול שונה: מעלות משתמשת ב-ilAAA, ilAA וכן הלאה עם פלוס ומינוס, ומידרוג ב-Aaa.il, Aa.il וכן הלאה עם הספרות 1, 2 ו-3. כל אחת קובעת את הדירוג באופן עצמאי, ולכן לאותה סדרה יכולים להיות דירוגים שונים במקצת.
מאיזה דירוג אג"ח נחשבת בדרגת השקעה?
לפי המוסכמה המקובלת בשוק, מ-BBB- ומעלה (Baa3.il ומעלה במידרוג). מתחת לזה מתחיל האזור הספקולטיבי. גם בדרגה Baa.il מידרוג מציינת שעשויים להיות מאפיינים ספקולטיביים מסוימים.
האם ilAAA זהה לדירוג AAA בינלאומי?
לא. הדירוג המקומי משקף כושר החזר ביחס למנפיקים ישראליים אחרים. לפי טבלת ההמרה של מעלות, דירוג גלובלי של A- ומעלה מתורגם ל-ilAAA, והדירוג הגלובלי BBB- מתורגם ל-ilAA.
מה המשמעות של אופק דירוג שלילי?
זו הערכה שקיים סיכוי להורדת דירוג בטווח הבינוני, במעלות לרוב בטווח של שישה חודשים עד שנתיים. זה אינו שינוי דירוג ואינו בהכרח מוביל לשינוי, אבל זה סימן לקרוא את דוח הדירוג המלא.
אג"ח בדירוג גבוה יכולה לרדת במחיר?
כן. הדירוג מתייחס לסיכון האשראי בלבד, ומידרוג מציינת שהוא אינו מתייחס לשינויים בשערי ריבית, לנזילות או לתנודתיות מחירים. כשהריבית במשק עולה, גם אג"ח בדירוג גבוה יורדת במחיר.
האם אפשר להסתמך רק על הדירוג כדי לבחור אג"ח?
שתי חברות הדירוג כותבות שהדירוג אינו המלצה לקנות, למכור או להחזיק. כדאי לבחון גם תשואה, מח"מ, בטוחות ופיזור, וההחלטה תלויה בנסיבות האישיות, ולשם כך קיים ייעוץ השקעות מורשה.
מקורות
התוכן באתר הוא מידע כללי ולימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או תחליף לייעוץ המותאם לנתונים ולצרכים של כל אדם. השקעה באגרות חוב כרוכה בסיכון, כולל אובדן קרן. לפני כל החלטה כדאי להתייעץ עם בעל רישיון מתאים.
