צמוד מדד, שקלי קבוע ושקלי משתנה: איך בוחרים בסיס הצמדה באג"ח

שלושה מסלולים, שלוש שאלות שונות

כשקונים אג"ח בישראל, אחת ההחלטות הראשונות היא בסיס ההצמדה. לפי הדוח השנתי של היחידה לניהול החוב הממשלתי, גם המדינה עצמה מגייסת בשוק המקומי בשלושה אפיקים: שקלי, צמוד מדד ובריבית משתנה. בשנת 2023 כ-67% מהגיוס היו באפיק השקלי, כ-27% בצמוד וכ-6% במשתנה. אותם שלושה סוגים קיימים גם באג"ח קונצרניות.

כל מסלול עונה על שאלה אחרת:

• שקלי בריבית קבועה: כמה שקלים אקבל? ידוע מראש, אבל לא ידוע כמה הם יהיו שווים.
• צמוד מדד: כמה כוח קנייה אקבל? הקרן והריבית מתעדכנות לפי מדד המחירים לצרכן, כך שהתשואה הריאלית ידועה מראש למי שמחזיק עד הפדיון.
• שקלי בריבית משתנה: מה תהיה הריבית בשוק? הקופון מתעדכן לפי ריבית קצרה, ולכן ההכנסה עוקבת אחרי הריבית במשק.

מי שעוד לא מכיר מושגים כמו ערך נקוב וקופון יכול להתחיל במה זה אג"ח ואיך זה עובד.

אג"ח שקלית בריבית קבועה

זו האג"ח הפשוטה ביותר להבנה. הריבית והקרן נקובות בשקלים ולא מתעדכנות לפי שום דבר. באג"ח הממשלתיות הסוג הזה מכונה "שחר", והמדריך של TheMarker מתאר אותו כאג"ח לא צמודה בריבית קבועה. בדוח החשב הכללי הוא מופיע בקיצור ממש"ק.

היתרון: יודעים בדיוק כמה שקלים יתקבלו ומתי. החיסרון: אם האינפלציה תהיה גבוהה מהצפוי, כוח הקנייה של השקלים האלה יהיה נמוך מהצפוי. מי שקונה אג"ח שקלית בעצם מהמר, גם אם לא מתכוון, שהאינפלציה בפועל לא תעלה על מה שכבר מגולם במחיר.

כדאי לחשוב על התשואה השקלית כעל שני רכיבים שארוזים יחד: פיצוי על האינפלציה שהשוק מצפה לה, ועוד תשואה ריאלית. הקונה של אג"ח שקלית מקבל את שני הרכיבים כמספר אחד קבוע. אם האינפלציה בפועל תהיה נמוכה מהציפייה, הוא ירוויח יותר במונחים ריאליים ממה שתכנן, ואם תהיה גבוהה ממנה, פחות. בטווח קצר מאוד, למשל במק"מ או באג"ח שנותרה לה פחות משנה לפדיון, הסיכון הזה קטן, כי אין הרבה זמן להפתעה גדולה.

אג"ח צמודת מדד

באג"ח צמודה, הקרן והריבית מוכפלות בשינוי של מדד המחירים לצרכן מאז מדד הבסיס שנקבע בהנפקה. הסדרות הממשלתיות מהסוג הזה מכונות "גליל", ובדוח החשב הכללי הן מופיעות בקיצור ממצ"מ. לפי הדוח, בסוף 2023 כ-37% מהחוב הממשלתי הסחיר היה צמוד למדד.

בגלל ההצמדה, התשואה לפדיון שמוצגת לאג"ח צמודה היא בדרך כלל תשואה ריאלית, כלומר מעבר לאינפלציה. תשואה ריאלית של 2% פירושה שאם האינפלציה תהיה 3%, התשואה הנומינלית תהיה בערך 5%, ואם האינפלציה תהיה אפס, בערך 2%.

מדד בסיס והצמדה שלילית

מה קורה כשהמדד יורד מתחת למדד הבסיס? זה תלוי בתנאי הסדרה. כתבה ב-Bizportal מספטמבר 2020 סקרה את האג"ח הקונצרניות הצמודות ומצאה שברובן אין הצמדה שלילית: אם המדד יורד מתחת למדד הבסיס, הקרן והריבית לא יורדות. אותה כתבה הראתה גם צד פחות מוכר: סדרות שמדד הבסיס שלהן גבוה מהמדד הנוכחי לא ייהנו מעליית מדד עד שהמדד יחזור לרמת הבסיס, ובפועל הן מתנהגות כמו אג"ח שקלית עם אופציה על המדד. לכן לפני קנייה של סדרה צמודה כדאי לבדוק בשטר הנאמנות או בתנאי ההנפקה מה מדד הבסיס ומה נקבע לגבי מדד שלילי.

אג"ח בריבית משתנה

באג"ח בריבית משתנה הקופון לא קבוע אלא נקבע מחדש מעת לעת לפי ריבית קצרה בשוק. בסדרות הממשלתיות הסוג הזה מכונה "גילון". לפי כתבה בכלכליסט מ-2009, הריבית בגילון נגזרה מממוצע של סדרות מק"מ, ובסדרה מסוג ממש"מ היא הייתה תלויה בסדרת מק"מ אחת. התנאים המדויקים של כל סדרה מופיעים בתנאי ההנפקה שלה.

מה זה נותן למשקיע? מכיוון שהקופון מתעדכן, המחיר של אג"ח משתנה רגיש הרבה פחות לשינויי ריבית מאשר אג"ח שקלית ארוכה בריבית קבועה. כשהריבית עולה, גם ההכנסה עולה. כשהריבית יורדת, ההכנסה יורדת, ומי שרצה "לנעול" ריבית גבוהה לא יקבל זאת. זה כלי שמתאים לשאלה "מה אם הריבית תעלה", לא לשאלה "מה אם האינפלציה תעלה". ריבית ואינפלציה קשורות, אבל לא זהות. על הקשר בין ריבית בנק ישראל למחירי האג"ח יש מדריך נפרד: ריבית בנק ישראל ומחירי האג"ח.

האינפלציה הגלומה: איך משווים שקלי לצמוד

אי אפשר לבחור בין שקלי לצמוד רק לפי "מי נותן יותר", כי התשואה השקלית נומינלית והצמודה ריאלית. הדרך להשוות היא האינפלציה הגלומה, או נקודת האיזון. בנק ישראל מגדיר את הציפיות לאינפלציה משוק ההון כיחס בין התשואות של אג"ח ממשלתיות לא צמודות לתשואות של אג"ח ממשלתיות צמודות, ומציין שהן כוללות גם פרמיית סיכון אינפלציונית והטיות שנובעות מהבדלי מיסוי, נזילות ומאפיינים נוספים. כלומר, זה אומדן, לא תחזית טהורה.

נקודת ייחוס שימושית היא יעד האינפלציה. לפי דיווח ב-Bizportal מפברואר 2022, יעד האינפלציה בישראל הוא עליית מדד המחירים לצרכן בקצב שנתי של 1% עד 3%. כשהאינפלציה הגלומה בשוק רחוקה מהטווח הזה, השוק בעצם אומר משהו על אמינות היעד או על הסיכונים שהוא רואה.

שלושה תרחישים, שלוש תגובות

כדי להבין את ההבדל בפועל, כדאי לדמיין איך כל מסלול מגיב לשינוי בסביבה הכלכלית, בהנחה שמדובר באג"ח באותו טווח ובאותו סיכון אשראי:

• האינפלציה מפתיעה כלפי מעלה, והריבית לא זזה מיד: הצמודה נהנית, כי הקרן שלה מתעדכנת עם המדד. השקלית הקבועה נפגעת בערך הריאלי. המשתנה מושפעת מעט, עד שהריבית הקצרה מתעדכנת.
• בנק ישראל מעלה ריבית כדי לבלום אינפלציה: השקלית הקבועה הארוכה נפגעת הכי הרבה במחיר. הצמודה נפגעת אם גם הריבית הריאלית עולה. המשתנה כמעט לא נפגעת במחיר, וההכנסה ממנה עולה.
• האינפלציה יורדת והריבית מתחילה לרדת: השקלית הקבועה הארוכה עולה במחיר ונועלת את הריבית הישנה. הצמודה מרוויחה פחות מההצמדה. המשתנה מאבדת הכנסה בהדרגה.

אף מסלול לא מנצח בכל התרחישים, וזו בדיוק הסיבה שמשקיעים רבים מחזיקים יותר מאחד. התרחישים האלה הם תיאור של מנגנון ולא תחזית, ובפועל התוצאה תלויה גם במח"מ, בגודל ההפתעה ובמה שכבר היה מגולם במחירים.

טבלת השוואה

איך חושבים על הבחירה

אין מסלול נכון לכולם. כמה שאלות שעוזרות:

1. במה נמדדת ההתחייבות שלכם? הוצאה עתידית שצפויה לעלות עם המחירים, למשל מחיה, מתאימה מטבעה לבסיס צמוד. סכום שקלי קבוע, למשל תשלום ידוע, מתאים לבסיס שקלי.
2. מה אתם חושבים על האינפלציה ביחס לגלומה? אם אין לכם דעה, פיזור בין שקלי לצמוד הוא דרך לא להמר.
3. עד מתי תחזיקו? מי שמחזיק עד הפדיון מקבל את התשואה שננעלה. מי שעשוי למכור קודם חשוף לשינויי מחיר, ואז גם המח"מ חשוב.
4. מה המיסוי? ההשוואה בין המסלולים נעשית לפני מס, אבל ההחלטה צריכה להתקבל לפי התשואה נטו. לפני שמשווים, כדאי לבדוק איך ממוסים הריבית ורכיב ההצמדה בכל אחד מהם. הפרטים נמצאים במדריך מיסוי אג"ח בישראל.

ההחלטה תלויה בנסיבות האישיות. המדריך הזה לא ממליץ על נייר מסוים, ומי שרוצה התאמה אישית יכול לפנות לייעוץ השקעות מורשה. להשוואה בין הסדרות הממשלתיות עצמן ראו סדרות האג"ח של המדינה ומק"מ.